Wprowadzenie

Przejrzystość działania spółek, osiąganych przez nie wyników oraz planów na przyszłość, jak również charakterystyka ich struktur zarządzania stają się coraz istotniejszymi elementami nadzoru korporacyjnego. Wymogi te nie tylko dotyczą spółek oraz prowadzonej przez nie polityki informacyjnej, ale także odnoszą się do poszczególnych państw czy regionów i ich wysiłków na rzecz budowania silnego porządku instytucjonalnego i regulacyjnego, zapewniającego rzetelność ujawnianych informacji.

Wyzwania stawiane spółkom giełdowym przez środowiska inwestorskie są współcześnie silnie wyśrubowane. Analizy prowadzone przez inwestorów biorą bowiem pod uwagę nie tylko obszar działania spółki, efektywność i zwrot z inwestycji mierzone wieloma złożonymi wskaźnikami, charakterystykę jej zarządu, strategię, przyszłe plany, ale także stopień otwarcia na inwestorów oraz prowadzoną politykę informacyjną. Możliwość uzyskania przez analityków i inwestorów szczegółowych informacji na temat efektywności i kierunku funkcjonowania przedsiębiorstwa stwarza warunki dla oceny zasadności inwestycji, oszacowania ryzyka i określenia polityki działania firmy. W efekcie, dostępność określonych informacji staje się podstawowym kryterium zainteresowania daną spółką. Taki stan rzeczy wiąże się przede wszystkim z rozwojem i internacjonalizacją rynków kapitałowych oraz rozwojem kapitalizmu inwestorskiego. Drugim czynnikiem jest coraz większy udział inwestorów instytucjonalnych, w tym funduszy inwestycyjnych i emerytalnych¹. Inwestorzy ci nie tylko posiadają niezbędną wiedzę i kwalifikacje do prowadzenia wnikliwych analiz, ale również z racji tego, iż odpowiadają przed swoimi członkami czy klientami, czują się w większym stopniu odpowiedzialni za uzyskiwane wyniki. Posiadane przez nich (często znaczne) udziały w przedsiębiorstwach mocno ograniczają stosowaną we wcześniejszych okresach strategię wyjścia (exit). To jednocześnie ukierunkowało działania inwestorów na strategię wykonywania głosu z posiadanych akcji (voice), co oznacza wywieranie wpływu na politykę funkcjonowania spółki. Dodatkowo, na rynku funduszy także panuje konkurencja, więc słabsze wyniki będą skutkowały utratą klientów na rzecz rywalizujących podmiotów. Warto także zaznaczyć, iż silna pozycja inwestorów instytucjonalnych, wynikająca z ich ogromnych aktywów, przyczyniła się do ich pośredniego lub bezpośredniego wpływu na działanie określonych firm czy sugerowania kierunków rozwoju prawa w poszczególnych krajach.

Niniejszy artykuł stanowi drugą część opracowania poświęconego przejrzystości spółek giełdowych w kontekście systemu nadzoru korporacyjnego. W poprzednim artykule, który ukazał się w grudniowym numerze "e-mentora", przedstawiono analizę systemów nadzorczych wraz z identyfikacją głównych procesów i czynników wpływających na wzrost znaczenia przejrzystości spółek oraz prowadzonej przez nie polityki informacyjnej. Podkreślano, że zmiany w obrębie poszczególnych narodowych systemów nadzoru oznaczają przesunięcie punktu ciężkości z informacji prywatnej na informację publiczną, czyli powszechnie dostępną szerokiej grupie uczestników rynku. Oznacza to także zwiększenie działań na rzecz większej dostępności i szerszego zakresu rzetelnych informacji o spółce².

Zasygnalizowano także kierunki zmian w Stanach Zjednoczonych oraz Japonii w omawianym zakresie. Wątki podjęte w pierwszej części będą rozwijane w tym opracowaniu.

Niniejsza część ma następującą strukturę. W pierwszej kolejności przedstawiono znaczenie przejrzystości spółek wraz z niekiedy wątpliwą praktyką z ich strony. Następnie podjęto próbę identyfikacji głównych regulacji Unii Europejskiej, których zadaniem jest zwiększenie przejrzystości w obrębie spółek w regionie. Wnioski z obu części opracowania zawarto w podsumowaniu. Wszystkie prowadzone rozważania dotyczą spółek notowanych na giełdzie, choć w tekście ze względów językowych stosuje się terminy "przedsiębiorstwo" i "firma".

Przejrzystość a spółka giełdowa

Jak zaznaczono w poprzednim artykule, współcześnie obserwuje się wiele zmian zachodzących w systemach gospodarczych i regulacyjnych, które sygnalizują coraz większe znaczenie otwarcia na inwestorów, prowadzenia rzetelnej polityki informacyjnej oraz przejrzystości działania spółek. Rozwój rynków kapitałowych oraz ich integracja i internacjonalizacja zarówno stwarzają szerokie możliwości inwestowania na całym świecie, jak i oznaczają pojawienie się określonych wymogów w zakresie bezpieczeństwa inwestowania. Oznacza to także przesunięcie punktu ciężkości z informacji prywatnej dostępnej dla członków rady, członków zarządu, kredytodawców oraz akcjonariuszy w kierunku informacji publicznej dostępnej dla szerokiego grona obecnych i potencjalnych inwestorów³. Większa dostępność danych o spółce umożliwia też łatwiejsze i dokładniejsze porównywanie efektywności poszczególnych inwestycji. Takie zmiany - jak zaznaczono w pierwszej części - będą związane z większym znaczeniem nadzoru opartego na mechanizmach zewnętrznych⁴.

We wstępie zasygnalizowano, iż dostępność określonych informacji o spółce staje się jednym z kluczowych kryteriów w procesie inwestowania. Oczywiste jest bowiem, iż większa przejrzystość oznacza możliwość dokładniejszej oceny potencjału spółki oraz zwiększa bezpieczeństwo takich inwestycji. Jest to także jeden z argumentów, które przekonały rady giełd czy regulatorów w poszczególnych państwach do działań zwiększających wymogi informacyjne spółek publicznych. W efekcie, wiele wdrażanych regulacji precyzuje zakres danych, jakie firmy muszą ujawniać, ich format, dostępność czy częstotliwość ich publikowania.

Zgodnie z niniejszą linią rozumowania można by stwierdzić, iż spółkom zdecydowanie powinno zależeć na większej przejrzystości i wygórowanych wymogach odnośnie ujawniania danych. Jednakże tu pojawiają się pewne wątpliwości, które stawiają wiele pytań na temat ewentualnych regulacji. Warto bowiem zauważyć, iż dana informacja publikowana przez spółkę nabiera swego znaczenia w kontekście reakcji rynku. Z punktu widzenia polityki informacyjnej ogromne znaczenia ma to, czy rynek będzie postrzegał daną informację jako pozytywną i zareaguje wzrostem notowań spółki, czy uzna informację za szkodliwą i spowoduje ruch cen akcji w dół. Reakcja rynku może zatem wpływać na politykę informacyjną prowadzoną przez firmę. Z jednej strony można zatem zauważyć, iż większa przejrzystość sprzyja tym firmom, które lepiej sobie radzą na rynku lub w ogóle wszystkim spółkom, ale w czasie, gdy ich działania odpowiadają oczekiwaniom inwestorów i akcjonariuszy. Wszak wówczas, gdy firma ma do przekazania dobre wiadomości, zrobi to chętniej. Trudniejsza sytuacja dotyczy przypadków, gdy firmy mają do przekazania negatywne informacje (konflikt w zarządzie czy pomiędzy akcjonariuszami, słabe wyniki finansowe, spadek sprzedaży, utrata ważnego kontraktu itp.). Dla przykładu można tu podać pojedyncze przypadki, gdy spółki notowane na GPW w Warszawie nie były chętne do podania całej prawdy o swoich wynikach bądź chciały "poprawiać" raporty⁵ (np. Wafapomp w 2002 roku). Spółki stają wówczas przed decyzją, w jaki sposób podać do wiadomości daną informację, by reakcja rynku nie była bardzo negatywna.

Obserwacje dotyczące polityki informacyjnej w zakresie danych pozytywnych i negatywnych prowadzone są głównie na największych giełdach - w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii. Sytuacja w przypadku podawania do publicznej wiadomości dobrych informacji jest dość prosta - spółki chętnie to czynią, gdyż reakcja rynku jest pozytywna. Jak wykazują badania, ze względu na pozytywną reakcję rynku menedżerowie wykazują tendencję do częstego ogłaszania optymistycznych wiadomości⁶. W przypadku złej wiadomości spółka ma w zasadzie cztery opcje: może ogłosić tę wiadomość; może nie ogłosić danej wiadomości; może starać się przygotować rynek na niepomyślną wiadomość; może manipulować sposobem ogłoszenia tej wiadomości. W pierwszym przypadku spółka musi pogodzić się z prawdopodobnym spadkiem kursu akcji. Opcja druga nie zawsze jest możliwa do realizacji ze względu na istniejące regulacje i wymogi informacyjne. Co więcej, nawet jeżeli ogłoszenie danej informacji nie podlega regulacjom prawnym, zatrzymanie informacji przez spółkę okazuje się w dłuższym okresie niekorzystne dla spółki. Prędzej czy później bowiem informacja ta pojawi się w prasie i wówczas racjonalny rynek "karze" spółkę za brak wcześniejszych komunikatów⁷. W przypadku trzecim spółka przewiduje, że będzie musiała ogłosić niepomyślną wiadomość i stara się już wcześniej przygotować na to rynek. Badania pokazują, iż menedżerowie dwa razy częściej ogłaszają ostrzeżenia, że firma nie osiągnie dobrych wyników niż prognozy dobrych wyników finansowych⁸. Opcja czwarta zakłada pewną manipulację w podawaniu danych. Oczywiście stopień manipulacji może być mocno zróżnicowany - wraz z fałszowaniem wyników finansowych czy praktykami kreatywnej rachunkowości, co było praktykowane przez autorów ostatnich skandali korporacyjnych po obu stronach Atlantyku. Jednak opcja czwarta oznacza także pewną manipulację sposobem podawania prawdziwych informacji. Badania prowadzone przez Dedman i Lin analizowały sposób podawania przez spółki do publicznej wiadomości informacji o odejściu CEO (informacja negatywna). Autorzy zaobserwowali, iż w takich przypadkach często złe wiadomości podawane są łącznie z innymi, pozytywnymi informacjami, które mają za zadanie złagodzić negatywną reakcję rynku.

Regulacje Unii Europejskiej

Wymagania rynku znalazły swoje odbicie w wysiłkach regulacyjnych na szczeblu Unii Europejskiej. Odpowiedzią na te potrzeby stały się poszczególne regulacje przygotowane przez instytucje Unii Europejskiej, odnoszące się do poprawy przejrzystości. Zalicza się do nich:

1. rozporządzenie Komisji Europejskiej (uchwalone w czerwcu 2002 roku) w sprawie prowadzenia sprawozdawczości finansowej według międzynarodowych standardów rachunkowości (MSR),
2. dyrektywę w sprawie harmonizacji wymogów przygotowywania prospektów emisyjnych (przyjęta w lipcu 2003 roku, 2003/71/WE),
3. dyrektywę w sprawie przejrzystości (zatwierdzona pod koniec 2004 roku, 2004/109/WE),
4. plan działania Modernizacja prawa spółek i wzmocnienie Ładu Korporacyjnego UE,
5. dwie rekomendacje Komisji Europejskiej dotyczące wynagrodzenia członków rad i zarządów oraz pozycji i roli niezależnych członków rady (z 15 lutego 2005 roku).

Warto zauważyć, iż często pojawiają się pytania czy opinie, że omawiane regulacje UE są odpowiednikami amerykańskich przepisów Sarbanes-Oxley Act (SOX) z 2002 roku, które stały się odpowiedzią na skandale korporacyjne. Stanowisko UE w tej sprawie jest jednoznaczne - regulacje te nie stanowią odpowiednika SOX, ale były pomyślane jako reakcja na nowe wyzwania współczesnego rynku - integrację rynków kapitałowych, rozwój kapitalizmu inwestorskiego oraz konieczność harmonizacji przepisów po rozszerzeniu Unii.

Co ciekawe, analizowane regulacje unijne stanowią elementy spójnego programu działania na rzecz zwiększania konkurencyjności wspólnego rynku, aktywnego tworzenia nowych miejsc pracy oraz efektywniejszej alokacji zasobów. Niemniej jednak należy podkreślić, iż w odniesieniu do omawianych obszarów prowadzona jest ścisła współpraca między Stanami Zjednoczonymi (głównym motorem działań jest Public Company Accounting Oversight Board) a Unią Europejską (np. Directiorate General Internal Market).

Rozporządzenie Komisji Europejskiej w sprawie prowadzenia sprawozdawczości finansowej według międzynarodowych standardów rachunkowości

Przepisy dotyczące ujednolicania zasad sprawozdawczości finansowej są efektem działania w ramach Financial Services Action Plan (FSAP), zgodnie z którym Komisja Europejska stwarza warunki do rozwoju zintegrowanego rynku usług finansowych. Wprowadzenie euro stanowiło jeden z głównych etapów integracji rynków finansowych, które następnie wymagały większej unifikacji pod względem przepisów z zakresu rachunkowości oraz obrotu papierami wartościowymi.

Przepisy rozporządzenia w sprawie prowadzenia sprawozdawczości finansowej według MSR nakładają na wszystkie jednostki mające siedzibę na terenie UE i notowanych na uregulowanych rynkach UE⁹.

Pierwsze skonsolidowane sprawozdanie finansowe, zgodnie z MSSF powinno być przedstawione za 2005, choć jeżeli wcześniejsze sprawozdania były przygotowywane zgodnie ze amerykańskimi standardami rachunkowości US GAAP, termin ten może być przesunięty na 2007 za zgodą danego państwa członkowskiego (dotyczy to także spółek, które wyemitowały tylko papiery dłużne). Warto dodać, iż w gestii państw członkowskich leży także możliwość rozszerzenia zakresu stosowania MSSF na inne podmioty.

Warto dodać, iż obok działań na rzecz unifikacji zasad sprawozdawczości finansowej działania Komisji dotyczą uaktualniania przepisów dotyczących usług inwestycyjnych, znoszenia barier pozyskiwania kapitału na terenie UE, budowania spójnych zasad dla działania funduszy emerytalnych oraz obrotu papierami wartościowymi.

Dyrektywa w sprawie harmonizacji wymogów przygotowywania prospektów emisyjnych

Przepisy dyrektywy w sprawie harmonizacji wymogów przygotowywania prospektów emisyjnych odnosi się zarówno do wszystkich publicznych ofert papierów wartościowych na terenie Unii Europejskiej, jak również do wszystkich publicznych ofert papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na regulowanych rynkach UE oraz podmiotów zagranicznych mających siedzibę w UE. Regulacje dyrektywy precyzują sytuacje, w których wymagany jest prospekt. Dokonano także określenia jednolitych zasad sporządzania prospektów w zakresie ujawnianych informacji. Warto zaznaczyć, iż przepisy te w sposób precyzyjny określają minimum informacji (schedule) oraz dodatkowe informacje (buidling block), wymagane w określonych sytuacjach i na poszczególnych etapach przygotowywania prospektu wraz z zasadami publikowania poszczególnych informacji.

Dyrektywa w sprawie przejrzystości

Dyrektywa w sprawie przejrzystości zawiera przepisy dla państw członkowskich w zakresie polityki informacyjnej, jaka jest wymagana od spółek publicznych. Celem regulacji było stworzenie efektywnego, przejrzystego i zintegrowanego rynku usług finansowych. Zmianie ulega także filozofia nadzoru nad rynkiem - zamiast wprowadzać restrykcyjne przepisy dotyczące dopuszczania papierów wartościowych do obrotu, Unia dąży do zwiększenia ochrony praw inwestorów poprzez większą przejrzystość. Przepisy dyrektywy określają zakres informacji, jakie powinny się znaleźć w raporcie, zasady dostępności informacji dla inwestorów, częstotliwość publikacji sprawozdań finansowych, jak również zakres informacji o kluczowym znaczeniu dla akcjonariuszy.

Przykładowo dyrektywa:

• wymaga, by w raporcie finansowym przedstawiano informacje o spółce za okres dwóch lat;
• określa zakres informacji w raportach półrocznych;
• zachęca do publikowania wynagrodzeń menedżerskich;
• wymaga, by raport roczny był publikowany najpóźniej cztery miesiące po zakończeniu roku finansowego i był dostępny co najmniej przez okres pięciu lat;
• wymaga, by w raporcie rocznym znalazło się sprawozdanie finansowe sprawdzone przez audytora, informacja od zarządu oraz oświadczenia osób ze strony emitenta potwierdzające rzetelność publikowanych informacji oraz ich zgodności z obowiązującymi przepisami;
• wymaga informacji, gdy inwestor przekracza kolejne progi głosów posiadanych z akcji (5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% i 75%);
• wymaga, aby obowiązek ujawniania informacji z poprzedniego punktu dotyczył także sytuacji, gdy próg jest przekraczany w drodze kombinacji głosów różnych podmiotów działających w porozumieniu.

Plan działania "Modernizacja prawa spółek i wzmocnienie Ładu Korporacyjnego UE"

Plan Modernizacja prawa spółek i wzmocnienie Ładu Korporacyjnego stanowi kolejny etap na drodze do budowy efektywnego i konkurencyjnego otoczenia dla przedsiębiorstw . Celem regulacji jest modernizacja prawa spółek poprzez unowocześnienie dotychczasowych i wdrożenie nowych rozwiązań oraz stworzenie warunków dla spółek coraz częściej działających na rynku wewnątrzunijnym (nie na rynku pojedynczego państwa członkowskiego). Do podstawowych zadań planu zaliczono:

1. wzmocnienie praw akcjonariuszy oraz stron trzecich;
2. zwiększenie efektywności i konkurencyjności firm działających na rynku Unii.

Plan jest oparty na zestawie propozycji obejmujących w sumie sześć grup: nadzór (ład) korporacyjny, utrzymanie i zmiany kapitału, grupy i piramidy, restrukturyzacja i mobilność przedsiębiorstwa, europejska spółka prywatna oraz związki kooperacyjne i inne formy działalności. Do głównych rozwiązań planu zaliczyć należy:

1. zwiększenie przejrzystości w zakresie nadzoru korporacyjnego:
   • wprowadzenie corocznych oświadczeń przestrzegania zasad kodeksów narodowych (zgromadzenia akcjonariuszy, skład rad nadzorczych/dyrektorów, informacja o większościowych pakietach, pośrednie i bezpośrednie powiązania między akcjonariuszami, transakcje z podmiotami zależnymi). Komisja nie zdecydowała się na określenie jednego kodeksu dobrych praktyk UE, gdyż kodeksy narodowe są w tym zakresie wystarczające i, co istotne, odpowiadają specyfice poszczególnych państw członkowskich,
   • informację ze strony inwestorów instytucjonalnych (publikacja polityki inwestowania, informacja o wykonywaniu prawa głosu);
2. wzmocnienie praw akcjonariuszy:
   • stworzenie ram prawnych dla lepszego informowania inwestorów i akcjonariuszy,
   • stworzenie ram dla "demokracji akcjonariuszy";
3. modernizację rady nadzorczej/dyrektorów:
   • wprowadzenie kolektywnej odpowiedzialności zarządu i rady w zakresie informacji przedstawianych w sprawozdaniach finansowych i podstawowych sprawozdaniach niefinansowych;
4. koordynację działań państw członkowskich:
   • stworzenie platformy współpracy w Europie zrzeszającej regulatorów, praktyków, inwestorów i naukowców w ramach Europejskiego Forum Corporate Governance.

Pozostałe przepisy odnoszą się do zagadnień grup i piramid oraz zmian kapitałowych w obrębie spółki, a także kwestii restrukturyzacji przedsiębiorstw. Plan określa konkretne działania, które należy podjąć w poszczególnych okresach (2003-2005; 2006-2008 oraz po 2009 roku).

Rekomendacje Komisji Europejskiej dotyczące wynagrodzenia członków rad i zarządów oraz pozycji i roli niezależnych członków rady

Rekomendacje te, sformułowane w oddzielnym dokumencie, stanowią efekt wysiłków w ramach Planu działania w zakresie wzmocnienia Ładu Korporacyjnego. Choć rekomendacje dotyczące pozycji i roli niezależnych członków rady oraz zasad wynagradzania członków zarządów i rad nie zaliczają się do kluczowych regulacji z zakresu przejrzystości, warto zaznaczyć, iż Komisja przywiązuje dużą wagę do roli niezależnych dyrektorów, którzy mają stać na straży przejrzystości i uczciwości działania firmy. Szczególna rola niezależnych członków rady wynika z konieczności współpracy wielu różnych grup interesu w obrębie jednej organizacji (IP/04/1182), co może skutkować np. konfliktami interesów. W efekcie, niezależni członkowie powinni reprezentować interesy zarówno akcjonariuszy, jak i interesariuszy (IP/04/1182). W radzie członkowie niezależni powinni być obecni w liczbie zapewniającej równowagę wobec obecności (wpływu) członków zarządu i pozostałych członków reprezentujących określone grupy. W ramach rady powinny być tworzone komitety ds. wynagrodzeń, nominacji i audytu (z minimalną liczbą 3 członków), w których członkowie niezależni powinni stanowić co najmniej większość. CEO może być członkiem komitetu ds. nominacji, zaleca się również rozdzielenie funkcji CEO i przewodniczącego rady (2005/162/EC). Według Komisji Europejskiej niezależny członek rady (2005/162/EC):

1. nie jest członkiem zarządu przedsiębiorstwa czy firmy zależnej, ani nie pełnił takiej funkcji w ciągu ostatnich 5 lat;
2. nie jest pracownikiem przedsiębiorstwa czy firmy zależnej, ani nie pełnił takiej funkcji w ciągu ostatnich 3 lat - z wyłączeniem osób nienależących do szczebla menedżerskiego (senior management) oraz reprezentanta pracowników;
3. nie otrzymuje, ani nie otrzymywał, znacznego dodatkowego uposażenia (opcji na akcje, wynagrodzenie oparte na wynikach) od przedsiębiorstwa czy firmy zależnej poza standardowym wynagrodzeniem z tytułu pełnienia funkcji członka rady;
4. nie jest dominującym udziałowcem, ani nie reprezentuje;
5. nie jest i nie był w ciągu ostatniego roku powiązany zależnościami biznesowymi z przedsiębiorstwem lub firmami od niego zależnymi;
6. nie jest i nie był w ciągu ostatnich 3 lat pracownikiem lub partnerem audytora przedsiębiorstwa czy firmy zależnej;
7. nie jest członkiem zarządu czy menedżerem wysokiego szczebla innej firmy, w której członek zarządu czy menedżer wysokiego szczebla przedsiębiorstwa zasiada w radzie, ani nie ma innych znaczących powiązań z menedżerami przedsiębiorstwa;
8. nie pełnił funkcji członka rady przez więcej niż 3 kadencje;
9. nie jest członkiem rodziny ani bliskim krewnym członka zarządu czy menedżera wysokiego szczebla, ani osób wymienionych w punktach od a. do h.

Niezależny dyrektor powinien utrzymywać wymienione kryteria dotyczące jego niezależności, nie przyjmować zobowiązań, które by mogły tę niezależność naruszyć i zdecydowanie reagować w przypadku decyzji rady na szkodę firmy. Jeżeli pojawią się wątpliwości odnośnie jego niezależności, członek rady powinien podjąć stosowne kroki. Choć państwa członkowskie nie mają obowiązku przestrzegania tych rekomendacji, gdyż stanowią one nieobowiązkowe sugestie, to jednak KE zaznacza, iż państwa są zobowiązane do podjęcia kroków dla promocji rekomendowanych rozwiązań (do 30 czerwca 2006 r.) i przedstawienia raportu odnośnie do zawartych w dokumentacjach kwestii.

Choć w instytucjach unijnych wciąż toczy się dyskusja nad przepisami oraz działania obejmujące kolejne regulacje, przyjęte regulacje stanowią wyraźny sygnał, w jakim kierunku UE chce się rozwijać i jaki model nadzoru korporacyjnego został przyjęty za pożądany.

Podsumowanie

Przedmiotem niniejszego artykułu była analiza zmian w zakresie przejrzystości rynków kapitałowych oraz wyzwań w zakresie prowadzonej polityki informacyjnej, jakie stają przed spółkami giełdowymi. Głównym celem powyższych rozważań było nie tylko przedstawienie najważniejszych zmian i trendów, jakie zachodzą na poziomie spółek, rynków oraz krajów czy regionów, ale także zwrócenie uwagi na ogromne znaczenie ujawnianych przez spółki informacji w odniesieniu do bezpieczeństwa inwestycji i efektywnej alokacji zasobów. Świadomość, iż uczestnicy rynku potrzebują rzetelnych informacji o spółkach jest pierwszym i kluczowym krokiem w procesie analizy zagadnienia przejrzystości. Świadomość tę mają zarówno poszczególne przedsiębiorstwa, kraje, jak i regiony. Działania w Stanach Zjednoczonych (SOX) oraz pakiety regulacji w Unii Europejskiej wskazują, iż politycy oraz regulatorzy zdają sobie sprawę z istoty znaczenia przejrzystości. Nie jest to bowiem jedynie kwestia lepszego wizerunku, mody czy określonych przepisów. Transparentne rynki cieszą się większym zaufaniem inwestorów, oznaczają większe bezpieczeństwo, wyższą konkurencyjność i atrakcyjność oraz przyciągają kapitał na rozwój. Ostatnim elementem tej skomplikowanej układanki wydaje się być współpraca i wzajemne zrozumienie. Działania PSAOB oraz DG Internal Market wskazują kierunek i zasady międzynarodowych działań na drodze realizacji wspólnego celu. Tylko bowiem wspólne działanie prowadzone w wielu krajach może wprowadzić na zintegrowany, międzynarodowy rynek kapitałowy nową jakość.

Bibliografia

• M. Aluchna, Shareholders fight for corporate control. Case studies from Poland, "Journal of Corporate Social Responsibility" 2006 - publikacja w druku.
• E. Berglöf, Reforming Corporate Governance: Redirecting the European Agenda, [w:] S.S. Cohen, G. Boyd, Corporate Governance and Globalization. Long Range Planning Issues, Edward Elgar, Northampton, MA, USA, 2000.
• Commission Recommendation on the role of non-executive or supervisory directors of listedcompanies and on the committees of the (supervisory) board - 2005/162/EC, "Official Journal of European Union", (15.02.2005).
• Corporate governance: Commission urges Member States to ensure a strong role for independent directors, IP/04/1182, (06.10.2004),
  http://www.europa.eu.int/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/04/1182&formal=HTML.
• Commission of the European Communities, Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union - A Plan to Move Forward, (21.5.2003).
• Commission Regulation no 809/2004 of 29 April 2004 implementing Directive 2003/71/EC of the European Parliament and the Council as regards information contained in prospectuses as well as the format, incorporation by reference and publication of such prospectuses and dissemination of advertisement - "Official Journal of European Union", (30.04.2004).
• Commission of the European Communities - Comments concerning certain Articles of the Regulation (EC) no 1606/2002 of the European Parliament and of the Council of 19 July 2002 on the application of international accounting standards and the Fourth Directive 78/600/EEC of 25 July 1978 and the Seventh Directive 83/349/EEC of 13 June 1983 on accounting, Brussels, listopad 2003.
• Directive 2004/109/EC of the European Parliament and the Council of 15 December 2004 on the harmonisation of transparency requirements in relation to the information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market and amending Directive 2001/34/EC - Official Journal of European Union, (31.12.2004).
• R.G. Eccles, R.H. Herz, E.M. Keegan, D.M.H. Philips, The value reporting revolution, John Wiley & Sons, 2001.
• Financial Services Action Plan (FSAP) - Commission Communication,
  http://europa.eu.intl/scadplus/leg/en/lvb/124210.html.
• M. Höpner, Ten Empirical Findings on Shareholder Values and Industrial Relations in Germany, Paper of research project on The German system of industrial relations under the pressure of internationalization, Max-Planck Institute for the Study of Societies in Cologne, 2001, materiał niepublikowany.
• Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union - Communication from the Commission,
  http://europa.eu.intl/comm/internal_market/modern/index_en.htm.
• K. Pistor, Law as a determinant for equity market development. The experience of transition economies, [w:] P. Murrell (red.), Assessing the Value of Law in Transition Economics, University of Michigan Press, Ann Arbor 2001.
• Report of the High Level Group of Company Law Experts on A modern regulatory framework for Company Law in Europe - Brussels, ( 4.11.2002).
• Synthesis of the responses to the Communication of the Commission to the Council and the European Parliament - Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union - A Plan to Move Forward, A Working Document of DG Internal Market, 15.11.2003.
• M. Świderska, Zakłócenia w transparentności przedsiębiorstw jako potencjalna przyczyna kryzysów w biznesie, [w:] K. Kuciński, E. Mączyńska (red.), Zagrożenie upadłością, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową SGH, Warszawa, maj 2005 r.